현재 가장 핫한 미국 주식은 누가 뭐래해도 마이크로스트래티지죠(MSTR). 이에 대해서 읽어볼만한 글이 있어 소개해드립니다. 절대 매수매도권유추천이 아닙니다!!
비트코인보다 더 오른 MSTR
마이크로스트래티지(나스닥: MSTR)는 세계 최대 규모의 기업 비트코인 포지션을 구축하는 데 집중해 온 비즈니스 인텔리전스 기업입니다. Block이나 Tesla와 같은 다른 기업들도 비트코인에 투자했지만, 마이크로스트래티지는 현재 279,420 비트코인을 보유하며 단연 최대 규모의 비트코인 보유사입니다(2024년 11월 11일 기준).
마이크로스트래티지의 시가총액은 약 1,000억 달러까지 급증했는데, 이는 주로 추가 비트코인 매입에 사용된 전환사채 발행이 꾸준히 이어진 덕분입니다.
마이크로스트래티지는 핵심 비즈니스 인텔리전스 사업을 통해 대차대조표의 레버리지를 높이고 있어, 현 시점에서 이 기업은 사실상 비트코인 가격에 대한 방향성 베팅이라고 할 수 있습니다.
하지만 MSTR을 매수하는 투자자들은 실제 비트코인 가격에 비해 과도한 프리미엄을 지불하고 있어, 마이크로스트래티지는 단순히 고평가된 것을 넘어 비트코인 가격이 조정을 받을 경우 대규모 하락을 겪을 수 있는 위험에 처해 있습니다.
올해 3월 저는 마이크로스트래티지의 공격적인 전환사채 발행 속도에 대한 우려로 매도 의견을 제시했습니다. 하지만 저는 지난 몇 년간 비트코인 가격에 대해 강력한 강세 입장을 유지했고, 이에 따라 비트코인을 제 포트폴리오의 최대 포지션으로 삼았습니다.
마이크로스트래티지 주가는 제가 마지막으로 분석한 이후 급등했는데, 이는 주로 비트코인 가격의 상승 때문이었습니다. 하지만 비트코인당 내재 프리미엄은 과도하며, 저는 마이크로스트래티지의 주가에서 버블의 징후를 발견하고 있습니다.
제 등급을 강력 매도로 변경한 이유는 비트코인 가격이 급격히 상승했음에도 마이크로스트래티지의 주가가 더 강한 수익률을 기록했다는 점입니다. 이는 투자자들이 회사의 비트코인 보유분을 과대평가하고 있음을 보여줍니다. MSTR과 BTC 간의 가격 상승률 격차를 고려할 때, 현재 MSTR 매수는 8개월 전보다 더 큰 위험을 내포하고 있습니다.
규제 환경 개선이 암호화폐 투자자 심리 부양
이러한 상황의 주요 원인은 규제 환경이 개선되면서 암호화폐 투자자들의 심리가 크게 개선된 것입니다. 특히 도널드 트럼프의 대통령 당선이 큰 영향을 미쳤는데, 그는 "최초의 암호화폐 대통령"이 되겠다고 약속하며 암호화폐 시장의 투자심리에 크게 긍정적인 영향을 미쳤습니다.
마이크로스트래티지의 비트코인 보유량, 투자 전략 및 자본 조달
추가로 친비트코인 규제 환경이 형성되기 시작했는데, 여기에는 암호화폐 업계 단속으로 인해 커뮤니티에서 좋지 않은 평가를 받았던 SEC 의장 게리 겐슬러의 사임도 포함됩니다.
만약 도널드 트럼프가 미국을 세계 암호화폐의 수도로 만들겠다는 발표를 실행에 옮긴다면, 비트코인 가격은 계속해서, 어쩌면 극적으로 상승할 수 있으며 이는 당연히 마이크로스트래티지에 이익이 될 것입니다.
마이크로스트래티지는 2024년 10월 29일 기준으로 252,220 비트코인을 보유하고 있었으며, 이는 비트코인당 평균 39,266달러의 가격에 해당합니다. 마이크로스트래티지는 꾸준히 추가 비트코인을 획득해왔고 세계 최대의 기업 비트코인 보유자가 되었습니다.
11월에는 27,200 BTC를 추가 매입하기 위해 21억 달러를 추가로 조달했으며, 이로써 총 비트코인 보유량은 279,420 BTC(새로운 평균 가격 비트코인당 42,692달러)가 되었습니다.
현재 비트코인 가격이 10만 달러에 근접해 있는 상황에서, 마이크로스트래티지의 가치평가는 주로 미실현 자본이득으로 구성되어 있습니다. 실제로 마이크로스트래티지의 현재 미실현 비트코인 투자 이익은 약 160억 달러에 달합니다(앞서 제공된 데이터 기준).
그러나 마이크로스트래티지는 2024년에 비트코인 가격을 크게 상회하는 성과를 보였으며, 이는 MSTR이 버블에 빠져 있다는 의문을 제기하게 합니다.
마이크로스트래티지의 핵심 소프트웨어 인텔리전스 사업은 현재 회사 실제 사업의 작은 부분만을 차지하고 있습니다(현재는 주로 암호화폐 투자로 구성됨). 3분기에 구독 매출은 전년 대비 93% 증가한 3,240만 달러를 기록했지만, 전체 영업이익 측면에서 마이크로스트래티지는 그다지 수익성이 높지 않습니다.
핵심 소프트웨어 사업에서 비GAAP 영업이익은 단 90만 달러였으며, 9월 분기에는 총 4억 1,320만 달러의 비GAAP 영업손실을 기록했습니다.
마이크로스트래티지는 올해 소프트웨어 사업에서 지속적으로 손실을 기록했습니다. 회사의 연초부터 현재까지 총 손실은 GAAP 기준으로 4억 9,590만 달러에 달했지만, 회사는 더 많은 비트코인을 구매하기 위해 전환사채를 발행하는 데 아무런 문제가 없었습니다.
지속적인 비트코인 상승이 MSTR의 추가 상승을 가능하게 할 수 있어
마이크로스트래티지는 장기적인 자본 배분 전략의 일환으로, 3분기에 향후 3년간 놀랍게도 420억 달러의 자본(주식과 부채 모두)을 조달하여 비트코인을 추가 축적할 계획이라고 밝혔습니다.
현재 시가총액이 950억 달러인 점을 감안하면, 마이크로스트래티지는 순전히 자본 조달만으로도 향후 3년간 시장 가치를 44% 확대할 것으로 예상됩니다. 마이크로스트래티지가 지난 2년간 자본 조달에서 공격적인 행보를 보였다는 점을 고려하면, 이 420억 달러 목표는 앞으로 더 초과될 수 있습니다.
가장 최근(2024년 11월 21일)에는 0% 이자율의 2029년 만기 전환사채 30억 달러를 추가로 발행했으며, 주당 672.40달러의 초기 전환가격에 해당하는 1.4872주의 전환율이 적용됩니다.
앞으로 투자자들은 더 많은 자본 조달(부채와 주식 모두)을 예상해야 하며, 이는 주주들의 지분을 희석시킬 것입니다. 지난 3년간 발행주식수가 500% 이상 증가했다는 점은 투자자들에게 상당한 희석화를 의미합니다. 최근 주식수가 급증하면서, 앞으로 회사가 판매할 수 있는 주식에도 자연스러운 한계가 있습니다.
마이크로스트래티지의 주가는 대규모 비트코인 보유량을 감안할 때 이제 비트코인 가격과 함께 움직일 것으로 예상되므로, 회사의 비트코인-부채 전략은 단기적으로는 효과가 있을 수 있습니다.
다만 저는 여전히 투자자들이 마이크로스트래티지 주식에 지불하는 프리미엄의 크기에 의문을 제기합니다. 마이크로스트래티지는 기본적으로 0% 전환사채를 발행하고 있어 회사의 수익성은 부채 발행의 영향을 받지 않습니다. 단기적으로는, 특히 비트코인 가격이 계속 상승한다면 이 전략이 성공할 수 있습니다.
마이크로스트래티지는 버블 상태이며 투자자들은 BTC 보유를 위해 프리미엄을 지불할 필요가 없다
이 전략은 마이크로스트래티지가 비트코인 매입을 축소하기로 결정하거나(제 의견으로는 가능성이 낮음) 비트코인 보유분을 현금화하여 미실현 이익을 실현 이익으로 전환하기로 결정한다면 성공할 수도 있습니다.
마이크로스트래티지가 비트코인 보유에 대해 장기적인 관점을 취하고 있는 것으로 보이므로, 저는 회사가 비트코인 보유분에 대해 트레이딩 접근방식을 취할 것으로 예상하지 않습니다. 따라서 비트코인 가격이 계속 상승한다면, 마이크로스트래티지는 큰 수혜를 볼 수 있으며 고평가된 주식도 오랫동안 고평가 상태를 유지할 수 있습니다.
친암호화폐 규제 환경의 발전에 대한 세부사항들도 마이크로스트래티지의 강세를 이어가는 데 도움이 될 것입니다. 다만 저는 여전히 MSTR의 과도한 내재 BTC 프리미엄을 지불하는 것이 제일 걸립니다.
마이크로스트래티지가 많은 비트코인을 보유하고 있고 비즈니스 인텔리전스 사업이 이제 회사 가치평가의 상대적으로 작은 부분을 차지하고 있기 때문에, 마이크로스트래티지는 이제 사실상 비트코인 가격에 대한 방향성 베팅입니다. 저는 회사의 시장 가치를 회사의 비트코인 보유분의 총 가치와 직접 비교하는 것이 최선의 가치평가 방법이라고 생각합니다.
클라우드 및 소프트웨어 인텔리전스 기업들은 주로 매출 성장 잠재력이 투자자들에게 매력적이기 때문에 높은 매출 배수로 거래됩니다. 플랫폼 비즈니스는 또한 투자자들에게 상당한 규모의 이점을 제공하여 초고속 성장 잠재력에 대한 가치를 부여받습니다.
마이크로소프트(MSFT)나 세일즈포스(CRM)와 같은 클라우드 기반 소프트웨어 플랫폼을 보유한 기업들은 현재 12배와 10배의 당해연도 매출 대비 시가총액 비율을 보이고 있습니다. 이 평균인 11배를 마이크로스트래티지의 소프트웨어 사업(2024년 예상 매출 약 4억 6천만 달러)에 적용하면, 약 51억 달러의 가치평가에 도달합니다.
따라서 마이크로스트래티지의 시장가치 중 나머지 약 950억 달러는 총 279,420 비트코인 보유분을 반영합니다. 비트코인당 총 내재 가치는 따라서 약 339,990달러로, 이는 현재 비트코인 가격 99,000달러와 비교됩니다. 다시 말해, 투자자들은 현재 어떤 암호화폐 플랫폼에서든 직접 비트코인을 구매할 수 있음에도 불구하고, 마이크로스트래티지의 비트코인 보유분에 대해 243%의 엄청난 프리미엄을 지불하고 있습니다.
기업을 통해 비트코인을 보유하는 것이 직접 비트코인을 보유하는 것에 비해 어떤 면에서든 더 유용하거나 가치가 있다고 보는 특별한 이유가 없습니다. 특히 직접 비트코인을 구매하는 투자자들은 BTC에 대해 프리미엄을 지불할 필요가 없다는 점을 고려할 때 더욱 그렇습니다.
마이크로스트래티지의 주가 성과(연초대비 +568%)가 비트코인 가격 성과(연초대비 +134%)와 근본적으로 괴리된 것은 마이크로스트래티지 주식이 버블 상태에 있다는 추가적인 증거입니다.
마이크로스트래티지의 위험요소
마이크로스트래티지에는 여러 위험이 있습니다. 첫째로, 이 회사는 더 이상 주로 비즈니스 인텔리전스 회사가 아니라 비트코인을 보유하기 위한 기업 수단입니다. 대차대조표에 보유한 비트코인의 높은 금액을 고려할 때, 마이크로스트래티지의 주식은 비트코인 가격에 대한 대리인에 가깝고 상당한 변동성에 노출될 것입니다.
둘째, 마이크로스트래티지는 너무 많은 부채와 주식을 발행하여 투자자들이 심각한 희석화를 겪고 있으며 이는 회사에 대한 그들의 지분을 약화시킵니다. 셋째, 마이크로스트래티지의 비트코인 도박은 투자자들이 더 이상 회사의 영업손실이나 새로운 부채 발행에 자금을 대주려 하지 않을 때 자연스러운 한계에 도달합니다.
결론
장기적으로 비트코인에 대해 매우 강세를 예상하지만, 기업을 통해 디지털 화폐를 보유하는 것에는 어떠한 규모의 이점도 없으므로 투자자들이 기업이 보유한 비트코인에 대해 프리미엄을 지불할 필요가 전혀 없습니다.
특히 243%나 되는 높은 프리미엄은 더욱 그렇습니다. 비트코인은 공급이 제한되어 있어 앞으로 화폐의 가격이 상승할 수 있습니다. 암호화폐의 성장에 참여하고자 하는 투자자들은 BTC를 직접 구매할 수 있습니다.
현재 마이크로스트래티지의 공격적인 비트코인 도박이 주식을 버블 영역으로 밀어올렸다고 생각하며, MSTR은 비트코인 가격이 약간만 하락해도 매우 취약한 상태에 있다고 생각합니다.
출처 : seekingalpha, MicroStrategy: A Dangerous Gamble (Rating Downgrade), The Asian Investor (Nov. 25, 2024)